M&A as a modern forms of entrepreneurship and investment

M&A AS A MODERN FORMS OF ENTREPRENEURSHIP AND INVESTMENT

1.    UVOD

Savremeni uslovi poslovanja, volatilnost, kompleksnost poslovnog okruženja, uticaj globalizacije tržišta i potreba za proširenjem poslovanja van nacionalnih granica stvaraju potrebu poboljšanja konkurentske pozicije kompanija i primenu adekvatne, savremene strategije eksternog rasta. Značaj stranih direktnih investicija (SDI) manifestuje se sticanjem prava na upravljanje i kontrolu, kao i pravo vlasništva nad preduzećem u koje investira.

Cilj ovog rada je da ukaže pre svega na kompleksnost problematike prekograničnih merdžera i akvizicija. U prvom delu rada autor ukazuje na ulogu M&A kao oblika investiranja na međunarodnom tržištu korporativne kontrole. Drugi deo rada usmeren je na motive za sprovođenje prekograničnih M&A, dok treći deo objašnjava strategije i taktike njihove primene u savremenim uslovima poslovanja.

2.    FOREIGN DIRECT INVESTMENT AND INTERNATIONAL MARKET CORPORATE CONTROL

Nastanak globalnih tržišta i usmeravanje poslovnih aktivnosti van nacionalnih granica zemlje uslovili su nastanak novih izvora investicionog kapitala i disperziju (promenu) vlasničke strukture. Najrasprostranjeniji vid vlasničke strukture u kompaniji danas je razdvajanje vlasništva od upravljanja. Visok stepen razmimoilaženja u ciljevima dovodi do značajnog sukoba interesa što se definiše kao agencijski problem. Cilj vlasnika kapitala je maksimizacija uloženog investicionog kapitala i što viša stopa prinosa izražena u vidu dividende. cilj profesionalnih upravljača – menadžera je maksimizacija zarade. Jedno od osnovnih područja razilaženja interesa vlasnika kapitala i menadžerske strukture jeste visina rizika koja se prihvata prilikom donošenja poslovnih odluka. Sa stanovišta vlasnika kapitala diversifikacijom ulaganja kapitala oni su u mogućnosti da umanje rizik investiranja. kada kompanija postaje potencijalni plen za preuzimanje od strane drugih kompanija kada ne stvara dodatu vrednost za akcionare. kompanije koje žele da se u kratkom vremenskom periodu konsoliduju, zaštite i unaprede svoju konkurentsku poziciju (Petrović & Denčić-Mihajlov, 2010) kao mehanizam tržišta korporativne kontrole koriste merdžer i akviziciju (M&A) kao oblik stranih direktnih investicija. 

Jensen & Ruback (1983) ukazuju na potrebu razmatranja odgovora na sledeća pitanja:

a)      Kakvi su ciljevi akcionara preduzeća-sticatelja i ciljne kompanije?

b)     Da li odbrambene strategije primenjene od strane ciljne kompanije mogu uticati na umanjenje bogatstva akcionara?

c)      Da li sticateljska kompanija kreira moć na tržištu proizvoda?

d)     Da li antimonopolsko zakonodavstvo nameće dodatne troškove preuzimanja?

Hitt[ et al. (2009) ukazuju da merdžeri i akvizicije smanjuju transakcione troškove ulaska na nova tržišta, ali istovremeno i dalje postoji visok nivo transakcionih troškova koji se odnose na proces prilagođavanja novom tržištu sa lokacijskog, kulturološkog kao i regulatornog aspekta. 

Thomas & Grosse (2001) ukazuju na različite grupe faktora koji uticu na donošenje odluke o investiranju:

a)     ekonomski faktori kao što su karakteristike tržišta i efikasnost ulaganja;

b)   društveno-politički faktori kao što su uticaj makro okruženja na poslovanje preduzeća (stepen tržišne orijentisanosti zemlje, postojeća infrastruktura, stepen zaštite životne sredine, karakteristike pravnog sistema zemlje);

c)   geografska udaljenost. Bliža lokacija zemlje investiranja može uticati na smanjenje transportnih i komunikacionih troškova.

Motiv inostrane kompanije je profit.  vlasnička prednost može biti u materijalnoj formi (konkurentan proizvod, tehnologija) ili nematerijalnoj formi (patent, brend) i za rezultat ima korisnost u proširenju proizvodnje na međunarodnom trzistu ili licenciranje. Za zemlju investiranja ulaganja u vidu merdžera i akvizicija predstavljaju promenu u vlasničkoj strukturi privrednog subjekta koji je predmet investiranja. Pozitivna strana ovakvog vida investiranja jeste u unapređenju poslovanja preduzeća, savremenom korporativnom upravljanju i tehnoloskoj kompetentnosti na medjunarodnom trzistu. Znacaj je veci ukoliko je zemlja investiranja tranziciona ili zemlja u razvoju, a poreklo investicionog kapitala iz razvijene zemlje.

3.    MOTIVI MEĐUNARODNIH MERDŽERA I AKVIZICIJA

Brojni naučnici sproveli su empirijske studijei razvili veliki broj teorija i hipoteza o motivima međunarodnih merdžera i akvizicija. Postavljene teorije i hipoteze istrazuju  reakcije upravljačke strukture kompanije na promene u okruženju. pasivna reakcija manifestuje se kao odgovora na promene u okruženju, dok aktivna reakcija zasnovana je na strateškom planiranju. Goar (1969) predlaže Teoriju poremećaja (Disturbance theory) prema kojoj razlike u očekivanjima imaoca akcija dovode do toga da akcije često menjaju vlasnike. To navodi na zaključak da kada dođe do ekonomskih turbulencija, vlasnici ciljne firme će biti više pesimistički a vlasnici sticateljske kompanije više optimistički raspoloženi po pitanju procene ciljne kompanije, što na kraju rezultira realizacijom preuzimanja.

Teorija  makroekonomskih šokova (Macroeconomic shocks theory) navodi faktore poput ekonomskog rasta, kamatne stope ili inflacije (Wang, 2008). rast bruto domaćeg proizvoda i snižavanje kamatne stope pojeftinjuju postupak preuzimanja i čine realizaciju merdžera i akvizicija više verovatnom.

Kompanije koje koriste Teoriju monopola (Monopoly theory) povecanjem monopolističke tržišne pozicije stvaraju barijere za ulazak drugih preduzeća na trziste, ostvarujuci eksterni rast (Stigler, 1950). Teorija pogrešne tržišne procene (Market (mis)-valuation hypothesis) zasnovana je na neefikasnom tržištu kapitala i ukazuje da zbog asimetričnosti informacija o ciljnom preduzeću njegova tržišna cena ne odražava njegovu pravu vrednost. većina empirijskih istraživanja govori u prilog smanjenju vrednosti za akcionare sticateljskih kompanija (Wang, 2008), sto objašnjava ponašanje menadžera i nacin donosenja odluka o preuzimanju ciljnih preduzeća za račun svojih sopstvenih interesa, a na račun akcionara. U tom smislu, Teorija „menadžerskog carstva“ (Empire-building hypothesis) ) zastupa stanovište da u situacijama smanjene mogućnosti kontrole rada menadžera od strane akcionara može doći do usmeravanja kompanije na rast iznad njene optimalne veličine. To dalje dovodi do rasta troškova asimetrije i povećanog korišćenja ličnih benefita od strane menadžera. Teorija oholosti menadžera (Hubris theory) zasnovana je na stanovištu da pojedinci ne donose uvek racionalne odluke u uslovima neizvesnosti. Menadžeri u zavisnosti od toga koja situacija im odgovara, mogu ubediti akcionare da tržište ne pokazuje pravu ekonomsku vrednost ciljne ili integrisane kompanije i da su njihove procene o vrednovanju ispravne (Wang & Moini, 2012).

Definisanje motiva realizacije prekograničnih M&A opredeljeno je stepenom efikasnosti tržišta kapitala ili racionalnošću donosioca odluka. Sa jednog aspekta M&A su vid operacionalizacije strateškog plana razvoja kompanije, a sa drugog su rezultat pasivnog odgovora kompanije na promene u okruženju ili iracionalnog ponašanja donosioca odluka.

3.1.  POVEĆANJE KONKURENTNOSTI

Globalno tržište i promena konkurentskog okruženja daju mogućnost za formiranje velikih multinacionalnih kompanija. Evenett  (2004) navodi da integrisanje nacionalnih tržišta zemalja u razvoju i u tranziciji doprinosi povećanju tako i smanjenju održivosti monopolskog ponašanja preduzeća. Strategija ovih zemalja je da  privuku strani investicioni kapital, a u cilju obezbeđenja pristupa novim tržištima i tehnološkim dostignućima, dok je strategija velikih preduzeća da putem prekogranične merdžer i akvizicione aktivnosti skrati period ulaska na globalno tržište. Za zemlje u razvoju i u tranziciji karakteristično je da glavni doprinos uobličavanju konkurentskog ambijenta daje državna struktura kroz politički uticaj na oblast makroekonomske stabilizacije, liberalizaciju cena i trgovine, proces privatizacije kao i uspostavljanje institucionalnog i pravnog okvira kao osnove za razvoj tržišne ekonomije. Geografsko prisustvo preduzeća na onim tržištima na kojima do sada nije imalo učešće ne retko može biti uslov opstanka, a ne jedna od poslovnih alternativa. U dilemi: da li na ciljnom tržištu izgraditi nove kapacitete ili kupiti već postojeće. Kupovina postojecih kapaciteta finansijski je isplativija, sa vremenskog aspekta ROI brže ostvariva.

Efekti ekonomije obima-smanjenje troškova po jedinici proizvoda-otvara prostor za eliminisanje dupliranih funkcija, smanjuje rizik poslovanja preduzeća i otvara nove mogucnosti u oblasti proizvodnje, marketinga, nabavke i prodaje, istraživanja i razvoja.

Efekat ekonomije dubine često se pojavljuje kao osnovni motiv međunarodnih akvizicija u finansijskom sektoru. Efekat doprinosi konkurentskoj prednosti jer preduzeće može koristi jedan set inputa u proizvodnji širokog spektra proizvoda i usluga (Denčić-Mihajlov, 2009). troškovi koji nastaju unutar jednog preduzeća (transakcioni troškovi) mogu se umanjiti vertikalnim spajanjem.

3.2.  ODGOVOR NA PROMENE U OKRUŽENJU

Strategija eksternog rasta u formi M&A daje mogućnost ciljnim kompanijama da prevaziđu brojna ograničenja poput pristupa neophodnim resursima, finansijskim izvorima, zastarele tehnologije, zasićenosti/nedovoljnosti domaćeg tržišta ili sporog prilagođavanja promenama tržišnih uslova. Ove kompanije imaju intenzivan razvoj tehnike i tehnologije i raspolazu novim znanjima i veštinama kako bi se obezbedio konkurentan proizvod. Zakonska regulativa predstavljaja značajnu odrednicu uspešnosti postakvizicionog perioda, odnosi se na zaštitu akcionara, računovodstvene standarde i oporezivost akvizicija (Rossi & Volpin, 2004). Kod oporezivog spajanja, imovina preuzetog preduzeća se revalorizuje, a rezultat revalorizacije u formi pripisa vrednosti ili otpisa tretira se kao oporezivi dobitak odnosno gubitak (Brealey & Myers, 2003). Multinacionalne kompanije imaju ulogu dobavljača tehnologije za zemlje u razvoju i u tranziciji.

3.3.  NEEFIKASNO TRŽIŠTE KAPITALA

Najznačajniji učesnici  na tržištu kapitala su investitori – vlasnici kapitala. U korporativnom poslovnom ambijentu osnovni zadatak je doprineti porastu vrednosti akcionarskog kapitala. Nasuprot tome, široka disperzija vlasništva povećava manevarski prostor menadžera. kompanija koja ulaze u delatnost koja nije srodna sa delatnošću preduzeća sticatelja može biti inicirana motivima menadžera koji nisu ekonomske prirode. realizacije preuzimanja može imati negativne posledice ako ne dođe do ostvarenja dobiti, gde konačan ishod može biti smanjenje cene akcija sticateljske kompanije, nemogućnost isplate dividendi, a ne retko i propast samog investicionog projekta. Mišljenje menadžera da su njegove procene validnije od tržišnih, preterano samopuzdanje, arogancija, doprinosi vecoj kompleksnosti agencijskog problema. Jedan od razloga ovakvog ponašanja menadžera je težnja za očuvanjem stečene visoke pozicije u preduzeću.

4.    SPROVOĐENJE MERDŽERA I AKVIZICIJA - STRATEGIJE I TAKTIKE

U zavisnosti od cilja koji kompanija želi da ostvari strategija spajanja/preuzimanja može biti usmerena na horizontalnu, vertikalnu ili konglomeratsku integraciju. Merdžer je oblik dogovornog spajanja dva preduzeća, kod koje je potrebna saglasnost minimalno polovine akcionara oba preduzeća. Akvizicije su mnogo češće u praksi, taktika podrazumeva da sticateljska kompanija izvrsi dobru procenu ulaganja, omogući minimiziranje transakcionih troškova i poveća pozitivan ishod u postakvizicionom periodu.

Taktika preuzimanja mora biti postavljena da njena realizacija daje doprinos porastu bogatstva akcionara, ne ugrožava interese zaposlenih u preduzeću niti interese njegovih poverilaca, a sve u skladu sa zakonskim propisima. Neke od savremenih taktika preuzimanja su:

1.     taktika kupovine akcija na otvorenom tržištu;

2.     preuzimanje kontrole nad preduzećem putem borbe zastupnika;

3.     prijateljsko preuzimanje putem pregovora o kupoprodaji akcija i

4.     preuzimanje preduzeća realizacijom javne ponude za preuzimanje akcija (Denčić-Mihajlov, 2009).

Taktika kupovine akcija na otvorenom tržištu se primenjuje kada sticatelj ne želi da obelodani svoje namere, pa nastoji da u što kraćem roku kupi kontrolni paket akcija pre nego što menadžeri ciljnog preduzeća dobiju informaciju da je došlo do vlasničkih promena i preduzmu adekvatnu strategiju odbrane. Akcionari koji imaju manjinsko učešće u vlasničkoj strukturi, mogu svoje pravo glasa delegirati na zastupnike, obično investicione banke, advokate ili specijalizovane brokerske kuće. Uloga zastupnika je da zastupajući interese jednog ili više akcionara utiče na donošenje poslovnih odluka koje idu u prilog njihovim nalogodavcima. Pregovori o kupoprodaji akcija predstavljaju vid prijatelj skog preuzimanja koje se realizuje direktnim pregovaranjem između sticateljske i ciljne kompanije i obično uključuje prodaju celokupnog preduzeća. Ova taktika troškovno može biti veoma popularna. U slučaju odustajanja od dogovorenih uslova ili njihovog nepoštovanja može imati za rezultat relativno visoku cenu. taktika preuzimanja predstavlja najzastupljeniji vid preuzimanja. U cilju zaštite akcionara veliki broj zemalja precizno definiše uslove u kojima se ovakav vid preuzimanja može sprovesti. Direktiva European Parliament (2004/25/EC) reguliše pitanja vezana za promet hartija od vrednosti, zaštite akcionara i obezbeđenje jednakih uslova za sve potencijalne investitore. Definisanje cene u ponudi je veoma značajan aspekt, jer ona mora biti dovoljno visoka da bude atraktivna za akcionare, ali ipak ne toliko visoka da preuzimatelj bude u situaciji da preplati vrednost otkupljenih akcija i time ugrozi buduću profitabilnost.

5.    MEĐUNARODNO ISKUSTVO I EFEKTI REALIZACIJE M&A

M&A zastupljeni su u u sektoru proizvodnje i usluga podjednako (automobilska industrija, hemijska, farmaceutska, naftna, finansijskih i telekomunikacije usluge).

Prvi talas M&A aktivnosti započinje 1893. godine, i karakterišu ga integracije pretežno horizontalnog tipa što je uzrokovalo stvaranje monopolističke strukture tržišta i velikih monopola: Du Pont, US Steel, Standard Oil, General Electric, Eastman Kodak, American Tobaco (Denčić-Mihajlov, 2009). Oligopolske strukture karakteristika su drugog talasa koji je počeo 1910. godine, kada su nastali giganti poput General Motors-a, IBM, John Dere i dr. Treci ciklus zapoceo je polovinom XX veka i doveo je do promene načina finansiranja preuzimanja, brojnih integracija konglomeratskog tipa,  i diversifikuju aktivnosti kompanija u različite sektore industrije. Četvrti talas karakteriše porast broja neprijateljskih preuzimanja, sto je rezultiralo nastankom suptilnijih taktika i porastom špekulativnih berzanskih poslova kao i kolapsom tržišta obveznica niskog rejtinga. Sam kraj XX veka obeležen je petim talasom M&A aktivnosti koji je još uvek u toku i koga karakteriše smanjeni broj neprijateljskih preuzimanja i povećano učešće strategijskog pristupa.

Prema podacima UNCTAD-a (2013), učešće M&A u ukupnim stranim investicijama bilo je rastuće sve do izbijanja ekonomsko-finansijske krize 2008. godine, kada je došlo da naglog pada investicionih aktivnosti uopšte. Prema izveštaju Baker & McKenzie (2013) u sektoru finansijskih usluga usporavanje rasta i povećanje regulatornih ograničenja koja karakterišu razvijena tržišta, kao i bolji konkurentski uslovi imaju tendenciju da rezultiraju porastom prekograničnih transakcija. Sektor energije, prirodnih resursa i rudarstva karakteriše porast tražnje na globalnom nivou, što je najizraženije u Kini, Indiji i Rusiji. Najveći broj M&A u zemljama u razvoju realizovano je u energetskom sektoru. Kako se navodi u izveštaju Clifford Chance (2012) M&A aktivnosti u 2012. godini u oblasti rudarstva su intenzivne na tržištu Australije, dok oblast telekomunikacija, medija i tehnologije u prvoj polovini godine karakteriše pad ovih aktivnosti uopšte. Porast je primetan jedino u oblasti tehnologije, što je inicirano diverzifikacijom proizvoda i potrebom za ubrzanim rastom. Sektor zdravstva karakteriše intenzivna M&A aktivnost u Kini, gde vlada značajan porast interesovanja stranih kompanija koje nastoje da savladaju regulatorne barijere i ostvare partnerstvo sa tamošnjim lokalnim kompanijama, čak i kada to podrazumeva ustupanje kontrole.

ZAKLJUČAK

Strane direktne investicije u formi M&A pomažu kompanijama da prevaziđu mnogobrojna ograničenja, kao što su pristup finansijskim izvorima, zastarela tehnologija, zasićenost/nedovoljnost domaćeg tržišta, sporo prilagođavanje promenama tržišnih uslova. Sticateljske kompanije mogu biti motivisane kratkoročnim ciljevima ostvarenja profitabilnosti, ili dugoročnim strateškim ciljevima u odnosu na ciljnu ekonomije. Relativno stabilni uslovi poslovanja uticu na dugoročnu stratešku orijentaciju kompanija u ostvarenju dugoročne profitabilnosti, sto sa  duge strane moze doneti korist kako preuzimatelju tako i ciljnoj kompaniji i njenoj nacionalnoj ekonomiji. S obzirom da su veoma često cljne zemlje tranzicione ekonomije, koje karakterišu brojni problemi makroekonomske prirode koji ometaju privredni razvoj i hronični nedostatak kapitala koji je nužno nadomestiti privlačenjem stranih investicija čine situaciju znatno složenijom.

LITERATURA 

---

Baker & McKenzie. (2013). Opportununities Across High-Growth Markets: Trends in Cross-Border M&A. Preuzeto 05. Marta 2015. sa http://www.bakermckenzie.com/files/Uploads/ Documents/Publications/FINALHGM_April22.pdf

Berle, A.A., & Means, G.C. (1933). The modern corporation and private property. New York: Macmillan Co. Bevan,

Bevan, A.A., & Estrin, S. (2004). The determinants of foreign direct investment into European transition economies. Journal of comparative economics, 32(4), 775-787.

Brealey, R.A., & Myers, S.C. (2003). Principles of corporate finance. Boston, Mass: McGraw-Hill/Irwin.

Chen, C., Lu, H., & Sougiannis, T. (2008). Managerial Empire Building, Corporate Governance, and the Asymmetrical Behavior of Selling, General, and Administrative Costs. Contemporary Accounting Research, 29 (1), 252-282. DOI: 10.1111/j.1911-3846.2011.01094.x

Clifford Chance. (2012). Our Insights into M&A Trends: Global Dynamics. Preuzeto 05. Marta 2015. sa http://www.cliffordchance.com/content/dam/cliffordchance/PDFs/Our_insights_into_MandA_trends_global_dynamics_July_2012.pdf Denčić-Mihajlov, K. (2009). Strategija i taktika preuzimanja preduzeća. Niš: Ekonomski fakultet.

Denčić-Mihajlov, K. (2009a). Reforms of corporate governance and takeover regulation: evidence from Serbia. South-Eastern Europe Journal of Economics, 2 (2009) 205-227.

EUR-Lex. (2004). Directive 2004/25/EC of the European Par-

liament and of the Council of 21 april 2004. Preuzeto 05. Marta 2015. sa http://eur-lex.europa.eu/legal-content/en/

ALL/?uri=CELEX:32004L0025

Evenett, S.J. (2004). The Cross-Border Merger and Acquisitions Wave of the late 1990s. Preuzeto 05. Marta 2015. sa http:// www.nber.org/chapters/c9545.pdf

Goar, M. (1969). An Economic Disturbange Theory of Mergers. The Quarterly Journal of Economics, 83(4), 624-642.

Hitt, M.A., King, D., Krishnan, H., Makri, M., Schijven, M., Shimizu, K., & Zhu, H. (2009). Mergers and acquisitions: Overcoming pitfalls, building synergy, and creating value. Business Horizons, 52(6), 523-529.

Jensen M.C., & Ruback R.S. (1983). The market for corporate control: The scientific evidence. Journal of Financial economics, 11(1), 5-50.

Malinić, D. (2007). Kompenzacione šeme za menadžere. Zbornik radova: korporativno i javno upravljanje u funkciji razvoja konkurentnosti, Miločerski ekonomski forum. Beograd: Savez ekonomista Srbije.

Petrović, E., & Denčić-Mihajlov, K. (2010). Međunarodno poslovno finansiranje: specijalna pitanja i problemi. Niš: Ekonomski fakultet.

Petrović, E., Denčić-Mihajlov, K., & Radović, O.(2008). Ocena i upravljanje rizikom zemlje u globalnim tokovima kapitala. Zbornik radova: Naučni skup sa međunarodnim učešćem Inostrani kapital kao faktor razvoja zemalja u tranziciji, Kragujevac, 6. novembar 2009 (str. 211-221). godine. Kragujevac: Ekonomski fakultet.

Popov, Jelena (2015) "Međunarodni merdžeri i akvizicije (M&A) kao savremeni oblik investicija globalne ekonomije."

Rhodes-Kropf, M., & Viswanathan, S. (2004). Market valuation and merger wavws. The Journal of Finance, 59(6), 26852718.

Rossi, S., & Volpin, P.F. (2004). Cross-country Determinants of Mergers and Acquisitions. Journal of Financial Economics, 74(2), 277-304.

Stigler, G.J. (1950). Monopoly and Oligopoly by Merger. The American Economic Review, 40(2), 23-34.

Thomas, D., & Grosse, R. (2001). Country-of-Origin Determinants of Foreign Direct Investment in an Emerging Market: The Case of Mexico. Journal of International Management, 7, 59-79.

Todorović, M., (2010). Poslovno i finansijsko restrukturiranje preduzeća. Beograd: Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta.

UNCTAD. (2013). World investment report. Preuzeto 05. Marta 2015. sa http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/wir2013_ en.pdf

Wang, D., & Moini, H. (2012). Motives for Cross-border Merger and Acquisitions: Some Evidence from Danish Firms. Preuzeto 28. Marta 2015. sa http://vbn.aau.dk/files/74813307/Motives_for_Cross_border_Mergers_and_Acquisitions_.pdf.

Wang, J. (2008). The Macro Determinants of M&A Timing in China. International Journal of Business and Management, 3(9), 141-146.